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欧洲央行量化宽松政策有效性分析

 对欧元区的经济增长、通货膨胀、失业率等均产生一定的影响



  政策背景
  受金融危机和欧洲债务危机的影响,欧洲央行分别采取利率杠杆、常规货币政策工具以及有别于传统货币政策的非常规货币政策工具,如启动资产担保债券购买计划等方式来调节经济,但效果有限。截至2014年12月,欧元区失业率仍保持高位,通胀为负值。



  图为欧元区GDP当季同比(%)
  从欧元区的经济增速看,金融危机后,在一系列宽松的政策下,2009年年底,欧元区经济开始好转。然而,2009年10月初,希腊债务危机显现,后来,由希腊开始的主权债务危机演变成一场席卷整个欧洲的主权债务危机。虽然欧洲央行继续实施一系列宽松的货币政策,以调节经济增长,不过效果并不明显,2014年12月,欧元区GDP当季同比增速为1.30%。



  图为欧元区失业率(%)
  失业率方面,金融危机后,欧元区失业率整体呈现攀升态势,虽然2013年开始,失业率有所下降,但是降速较慢,截至2014年12月,失业率仅从高点的12%降至11.3%,仍处于相对高位。



  图为欧元区调和CPI当月同比(%)
  通胀方面,欧洲债务危机令CPI再次下行,2014年12月,调和CPI当月同比已降至负值,通缩风险升温。
  为了应对区域内持续的通缩压力并促进经济复苏,2015年1月22日,欧洲央行行长德拉吉宣布欧元区逾1万亿欧元规模资产购买计划(量化宽松)。
  内容
  量化宽松主要指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性资金的干预方式,以鼓励开支和借贷。金融危机之后,结合欧债危机的不断深入,欧洲央行曾采取多种宽松的货币政策以应对冲击。



  图为欧元区基准利率(%)
  利率方面,金融危机后,欧洲央行多次下调基准利率以应对冲击,截至2009年5月13日,主要再融资利率降至1.00%,隔夜存款利率降至0.25%,隔夜贷款利率降至1.75%。
  随着2010年开始,经济和通胀逐渐复苏,欧洲央行于2011年4月13日和7月13日分别上调基准利率,将主要再融资利率、隔夜存款利率和隔夜贷款利率上调至1.50%、0.75%和2.25%。然而欧洲债务危机引发经济再次疲软,通胀下行,欧洲央行于2011年11月9日开始,再次下调基准利率。截至2014年6月11日,隔夜存款利率已调至负值。最近一次对基准利率的调整是2016年3月16日,将主要再融资利率从0.05%降至0.00%,隔夜存款利率从-0.30%降至-0.40%,隔夜贷款利率从0.30%降至0.25%。
  主要再融资操作(MRO)和长期再融资操作(LTRO)
  公开市场操作是欧洲央行常规政策工具之一,其中公开市场操作包括MRO、LTRO、微调操作和结构性操作等。欧元体系通过MRO向参与方借出资金,以应对金融风险、维护金融稳定。LTRO为无法参与银行间市场或者参与门槛较高的中小参与者提供更长期的再融资便利。从时间周期看,MRO偏向于短期,一般提供期限为一周的再融资;LTRO偏向于长期,期限一般为3个月,还可以扩展至6个月、12个月,甚至更长期。2011年12月,欧洲央行宣布启动两轮三年期LTRO,目的是通过为欧元区银行提供固定利率为1%、期限长达三年的全额低息贷款,来购买高息的欧洲主权国家债券。这样既降低国债发行成本,又可以使欧元区银行通过赚取息差来增加自身的盈利和资本金。同时,欧洲央行大幅降低了抵押品的标准,欧元区银行还可以将购买来的低品级国债再抵押给欧洲央行,进一步获得贷款,通过乘数效应扩大市场流动性,从而刺激实体经济增长。
  资产担保债券购买计划(CBPP)
  2009年7与6日,欧洲央行启动600亿欧元资产担保债券购买计划,标志着欧洲央行在应对金融危机过程中开始启用非常规手段。2011年11月再次启动CBPP,400亿欧元的资产购买计划,不过受2011年和2012年两轮进行3年期LTRO的影响,截至2012年3月,欧洲央行购买资产担保债券的总金额尚不足90亿欧元。
  证券市场计划(SMP)。SMP是通过对公共及私人债券市场进行干预,确保出现经济失衡的国家拥有足够的流动性,其目的是恢复货币政策传导机制,从而能够实施以稳定价格为导向的货币政策。2010年5月,欧洲央行正式启动SMP;2010年5月至7月,开启第一轮大规模购债;2010年8月至次年3月,进行间歇性购债;2011年4月至8月,欧洲央行进行第一轮离场观望。时隔一周左右,至2012年1月,欧洲央行便开启第二轮大规模购债;2012年2月至3月,进行间歇性购债,规模较小;2012年3月,进行第二轮离场观望。欧洲央行于2012年终止了SMP,并且用直接货币交易(OMT)取代,不过欧洲央行表示,将持有此前购买的这些国债直至到期,因此,虽然没有继续购买各国国债,但是SMP计划仍未完全退出。
  直接货币交易(OMT)
  2012年9月,德拉吉正式宣布,在二级市场上,欧洲央行将以严格的条件约束推出无限量购买欧元区成员国主权债券的“直接货币交易”计划。这项操作将主要聚焦于购买1-3年期的短期国债,且不会事先设定购债规模,整个购买行动将综合考虑收益率、收益率差和流动性环境。根据规定,当某国融资成本飙升导致市场投机,影响欧元区统一和稳定时,OMT将在二级市场上无限量购买该国国债以稳定市场,但若受援国无法兑现其已承诺的财政紧缩和结构改革措施,欧洲央行将中止购债行为。
  尽管欧洲央行采取多种宽松的货币政策方式以应对危机,不过对经济的提振作用有限。欧洲央行的专家认为,欧元最大的问题在于欧元区的低通胀。低通胀直接导致了欧元区的经济低增长率和高失业率,为了扭转这一局面,欧洲央行不得不采用宽松的货币政策并保持扩大宽松程度的倾向。
  2015年1月22日,欧洲央行行长德拉吉宣布欧元区逾1万亿欧元规模资产购买计划(量化宽松),以应对区域内持续的通缩压力并促进经济复苏。根据欧洲央行计划,3月起将每月购买600亿欧元政府与私人债券,预计持续至2016年9月底,必要时可能延长。就具体购债方式来说,欧元区各国央行将按在欧洲央行核心资本中的出资比例购买本国政府及机构债券;欧洲机构债券也由各国央行各自购买;欧洲央行则因在自有核心资本中占8%份额而可以购买相应份额的任意成员国债券。
  2016年,欧洲央行分别将量化宽松延长至2017年3月和12月,且表示到期后可再延长。欧洲央行指出,尽管全球经济复苏出现了轻微向好的迹象,但欧元区因结构性改革迟缓和一些领域资产负债调整等原因,未来经济增长预计将受到抑制。在最近的一次,2017年7月利率决议,欧洲央行表示按兵不动,欧央行行长德拉吉没有对收紧当前宽松货币政策给出时间表,但他表示,在夏季休会之后,政策制定者们“一致同意”展开开放式的会谈。从德拉吉当天在会后释放的信号看,市场对于欧洲央行会适度收紧政策立场的预期不断升温。



  图为欧洲央行资产总额(百万欧元)
  影响
  欧洲央行开展量化宽松的货币政策,对欧元区的经济增长、通货膨胀、失业率、欧元、欧债等均产生一定的影响。
  对欧元区经济的影响
  经济增长方面,欧元区平稳复苏,下行风险逐步减弱。在7月的利率决议上,欧洲央行认为欧元区的全面复苏继续加强,上下行风险基本保持平衡。
  通胀和失业率方面,均取得了明显的改善,通胀的升幅和失业率的降幅均较为明显。在7月的利率决议上,欧洲央行行长德拉吉表示,目前推高通胀水平仍依赖于欧洲央行的超宽松货币政策,欧元区通胀变化仍未能满足其年初设定的退出宽松货币政策的条件,尤其是在通胀回升的自主可持续性方面,他表示,要对工资和物价回升至目标水平保持耐心。



  图为量化宽松后欧元区GDP同比增速(%)



  图为量化宽松后欧元区失业率和通胀水平
  对欧元的影响
  欧元方面,2015年1月,欧洲央行的会议纪要中如预期公布了量化宽松,欧元大幅下跌。随着欧元区经济的回暖,市场对货币政策收紧的预期,对欧元形成支撑。同时考虑到当前美元的疲弱,进一步对欧元形成支撑,欧元兑美元上行。



  图为量化宽松后欧元兑美元走势
  对欧债的影响
  欧债方面,量化宽松实施后,欧债收益率维持低位。不过随着经济的逐步复苏,以及货币政策预期收紧,或引起欧元区公债收益率上行。



  图为量化宽松后欧元区10年国债收益率(%)