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静待期债风起时

  近期,期债整体走势振荡偏弱。短期来看,主要受制于资金面偏紧及对监管政策的担忧。中长期来看,由于商品市场大涨,市场对高通胀的预期抑制了期债行情。笔者认为,大宗商品价格的上涨,并不足以引发市场担忧的高通胀,当预期差逐步修复时,国债期货的配置价值将重新显现。
  经济基本面制约PPI上涨。近期商品反弹主要受益于环保和限产政策的升级,黑色系和部分有色品种价格维持强势,上涨主要是受到短期因素的影响。去年三季度基数不高,预计PPI存在一定上涨压力。中长期来看,供应相对充足,一旦短期因素消除,未来其价格或将逐步走弱,预计四季度PPI环比偏弱。一方面,四季度经济需求会有所走弱,从7月最新数据来看,固定资产投资中除了基建单月投资增速仍较高外,房地产和制造业投资均创下年内最低。值得注意的是,房地产投资或已步入下行阶段,随着三四线城市棚改货币化安置政策实施力度的边际减弱,以及金融去杠杆对房地产企业融资的影响,房地产调控对销售和投资的抑制效果将逐步显现。年内制造业投资难见起色,上游价格上涨,制造业成本上升,利润空间被压榨,严重制约制造业投资回暖。基建投资方面,7月基建投资虽保持较高增速,但资金来源的收缩将掣肘基建投资,四季度基建投资增速存隐忧。另一方面,当三季度贸易企业和下游行业集中补库之后,库存回升会抑制后续的涨幅,PPI环比回落的趋势不改。
  PPI向CPI传导存预期差。目前,大宗商品价格上涨引发市场对高通胀的预期,从而对期债行情产生抑制作用。但目前观测通胀水平仍主要参考CPI数据,PPI对CPI传导存在预期差主要体现在以下两个方面,一方面,PPI与CPI产业链不存在一一对应关系,决定CPI走势的是食品项因素,而PPI对CPI的传导主要体现在非食品价格因素。另一方面,CPI非食品项与PPI虽保持同步,但幅度偏小,PPI向CPI非食品部分传导不畅。目前,中上游受益于供给侧结构性改革,价格出现较大幅度的上涨,而中下游行业竞争充分,成本转移能力有限,再叠加需求端整体表现偏弱,并未出现大幅度改善,使得PPI向CPI的传导并不通畅。可以看到的是,去年四季度PPI快速上涨对CPI的提振作用有限,预计本次大宗商品价格上涨对通胀的作用仍较弱。



  图为5年期国债期货主力合约日线
  综上所述,短期来看,期债市场仍将受到资金面偏紧的制约,呈现振荡趋弱的走势。中长期来看,受益于经济基本面走弱及通胀预期差的修复,国债期货的配置价值将逐步显现。