登录 注册

投研中心

您当前所在位置 :投研中心

做多长短端利差是美债期货及期权最优策略

 芝商所投资教育专栏



  进入2017年三季度,全球金融市场波动率依旧低迷,美股不断创新高,而美债收益率曲线继续平坦化。针对持续两年多的低波动率,市场分歧也比较大。对于美债而言,美联储2015年12月、2016年12月、2017年3月和2017年6月四次加息都没能刺激美债收益率明显抬升,这里面就潜藏着表面上看不到的逻辑,且也是一个机会。
  从美债衍生品来看,目前美国长端利率持续处于低位,芝商所ULtra 10超长10年期国债期货(TN)及期权(OTN)可以视为较好的投资和管理长期国债风险敞口的有效工具。芝商所数据显示,该合约推出一年以来,已累计成交超过3000万张合约,截至2017年6月,超过400个特殊客户在交易,超长10年期国债期货和期权能够提供一个更精准和高效的方法来管理10年期国债风险敞口。7月3日创下新的持仓最高纪录,达到39.6万张;年初至今日均成交量达到10.3万张,较2016年日均成交量攀升53%。
  在讨论美债未来走势之前,芝商所资深经济学家Erik Norland在最近抛出一个问题——美国国债是否被低估?Erik Norland在文章中得出的结论包括以下几个方面:美国国债收益率处于历史低位,但随着劳动市场繁荣和美联储收紧政策,收益率有可能上升;相对于全球类似债券,美国国债的价格很低;股票市场自2009年3月以来上涨250%以上,但美国国债仍然表现出色;美国国债(大多数时候)与股票呈负相关,并且可能因投资者转投优质资产而受益;股票和高收益债券的估值均已达到高位,并且与公司盈利增长脱节;美联储缩减资产负债表确实会对国债持有者带来风险,但货币政策收紧驱使投资者转投优质资产,最终或许对国债持有者有利;国债期权价格看上去也不高,对即将到来的风险或许过于松懈。
  不过,笔者看来,有几个确定性的因素是:首先,美联储四次加息都没能刺激美债收益率大幅上升,并非货币政策失效,而是利率真正反映了美国经济增长或者经济复苏势头在减弱,以及美国通胀低迷,尤其是美国通胀指标在二季度持续低迷,例如美国CPI高点是去年12月公布的年率在2.7%,6月年率从2.7%回到了1.7%的水平。把周期放长来看,本世纪以来美国实际经济增长、潜在经济增长及劳动生产率均有现回落,金融危机后这种趋势更为明显。对应的是,1981年至今美债收益率振荡下行的走势首先计入了实际经济增速(潜在增速、劳动生产率或者资本回报率)回落的影响。



  图为美国长短端国债收益率变化情况
  其次,利率在某种程度上和预期有关,美债收益率已经隐含了美国经济短周期回落的通胀预期下行和“特朗普折价”。特朗普政府自上台以来,几个大选前的施政方案都没有通过,包括移民、医改等,因此“特朗普交易”和“再通胀交易”的落空,反映在美债长端利率当中了。
  再次,并不排除市场对部分因素低估导致美债收益率短期暂时偏离基本面,例如美元考虑到资本支出增加对经济滞后性的利好,尤其是能源行业和信息产业支出,如果科研投入和信息产业支出对经济正面利好显现,那么美债收益率可能会拐头。
  最后,从美债投资策略来看,美联储加息和缩表,对美股和美债都会产生冲击,但是对于美债的冲击要分情况来看:一方面,如果是流动性方面的风险,那么美债也存在下跌的风险;另一方面,由于美股估值相对于美债存在泡沫,在避险情绪的刺激下,美债可能存在避险买盘,跌幅或者并不明显。因此,最确定性的策略是,未来美债收益率曲线大概率是从平坦变为陡峭,做多长短端利差是超长10年期美债期货及期权的最确定性策略。