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美国股市“漂亮50”时代回顾及启示

 成功的主要逻辑在于高成长的业绩



  A    定义
  


  “漂亮50”源自上世纪70年代的美国股市,在美国股市发展史上具有较强代表意义。对“漂亮50”的定义可以从两个方面理解:一是指上世纪70年代美国股市消费蓝筹股占优的市场风格,二是特指美国股市在1968年12月至1982年7月振荡期间备受市场追捧的50只蓝筹股。1977年《福布斯》杂志发表了一篇回顾“漂亮50”的文章,其中提到,Morgan Guaranty Trust曾列出过一份详细的“漂亮50”名单;同年,《福布斯》杂志上Kidder Peabody的一篇文章也列出了当时纽交所月均市盈率最高的50家公司。不过,从通常对“漂亮50”的理解来看,Kidder Peabody列出的这50家公司更接近人们印象中的“漂亮50”,但Kidder Peabody否认自己所列的50家公司就是“漂亮50”。



  表为1968年12月至1982年7月“漂亮50”公司累计收益率(Morgan Guaranty Trust标准)
  “漂亮50”中有30个公司属于消费板块,占比达到60%。按照GICS行业分类标准,在“漂亮50”中,大多数公司分布在日常消费(13家)、医疗保健(11家)和非日常生活消费品(6家)等消费板块。另外“漂亮50”公司多为行业龙头,至今仍有一些耳熟能详的行业龙头,比如可口可乐、IBM、百得公司、施乐公司、美国运通等。其实,这些公司在上世纪70年代也是各自细分领域的龙头公司,在各细分领域拥有很高的市场占有率。
  “漂亮50”行情的持续期是1968年12月至1982年7月,其间美股大环境表现为振荡,标普500指数下跌1.2%,但“漂亮50”累计平均收益率为156.6%。
  如果将“漂亮50”的行情分段,可以分为萌芽、爆发和持续三个阶段:1968年12月至1970年6月,此时市场价值投资理念重新获得认可,加上美国股市整体下行,少部分投资者开始关注业绩好的成长性个股。“漂亮50”行情的爆发阶段是1970年7月至1972年12月,这段时期“漂亮50”中的公司全线上涨,累计平均收益率高达142.9%,其中MGIC投资公司、麦当劳收益率最高,分别为673.3%、585.4%,而同期标普500指数、道指分别上涨51.2%、38.9%。第三个阶段是1973年1月至1982年7月,这个阶段前期(1973年至1974年)“漂亮50”公司的股价平均下跌45.2%,而同期标普500指数、道指分别下跌41.9%、39.6%。但从1974年开始,“漂亮50”公司的平均收益率重新回升,并且远远跑赢标普500指数。



  B    生长土壤


  
  美国经济长期发展不确定
  上世纪60年代开始,美国外债规模不断增加,国内黄金储备大幅下降。市场大规模抛售美元兑换黄金,固定汇率下的布雷顿森林体系岌岌可危。以美元为中心的国际货币体系面临崩溃,投资者面临的中长期不确定性迅速飙升,风险偏好转向谨慎,反应在股市上是偏好那些业绩增长稳定的公司。
  美国经济在上世纪60年代末期陷入深度滞胀,经济增长停滞,但CPI居高不下。处于高位的CPI对股市长期的走势有所压制,投资者对股市反弹持续性产生担忧,标普500指数从1971年4月便振荡下行。在中长期经济面临较大不确定性时,投资者愿意给市场上业绩稳定增长的“漂亮50”公司较高的“确定性溢价”。



  表为美元危机最终导致布雷顿森林体系崩溃
  短期经济复苏,宽松政策环境
  上世纪60年代末和70年代中后期,美国经济两度陷入滞胀,但在两次滞胀中间,由于尼克松政府推行“新经济政策”,美国经济在70年代初期有复苏的迹象。1970年至1973年,美国GDP增速从1970年低点的-0.15%大幅提升到1973年最高点的7.56%;CPI从1970年高点的6.2%下滑到1972年低点的2.7%。美国经济的阶段复苏带动了周期性行业的好转,尤其是消费成长类企业。



  图为美国GDP和CPI
  “新经济政策”的一个重要核心就在于宽松货币+宽松财政的组合拳。上世纪70年代初,尼克松政府开始通过总量宽松的货币政策以及扩张的财政政策来刺激美国经济的增长,在此期间,M2同比增速持续提升,一度达到14%的高增长;1971年至1972年,美国联邦基准利率在3%的低位徘徊,低利率环境提升了美国股市估值的提升。



  图为美国M2和利率
  除了货币政策和财政政策外,“漂亮50”产生的另一个重要政策土壤就是1964年约翰逊政府实施的《1964年税收法案》。该法案意在降低公司和个人的所得税负担,并借此扩大美国的总需求。从数据上可以看出,《1964年税收法案》实施以来,消费税占GDP的比例大幅下降,而美国个人消费支出占GDP的比例显著抬升。消费行业的兴旺推动了产业升级和结构优化,催生出一些优质龙头企业。



  图为美国消费税和个人消费
  人口结构改变,收入带动消费升级
  尼克松“新经济政策”推行后,美国经济复苏,个人收入也重新增长。伴随着个人收入的增长,美国个人消费支出在上世纪70年代初保持振荡上行的趋势,特别需要注意的是,在1974年至1977年,美国个人收入出现下滑,但下滑期个人消费继续上行。此外,人口结构调整也改变了消费需求结构,美国65岁以上人口占总人口的比重从1967年开始增加,这种趋势一直持续到1977年。人口老龄化提升了居民对医疗保健的需求,也成为美国消费升级的重要推动力之一。



  图为美国个人总收入和个人消费支出



  图为美国人口结构和个人医疗支出
  股市概念炒作不在,价值投资再现
  美股自1942年开始进入长达26年的牛市,牛市氛围极大刺激了投资者的热情和公司上市的积极性。但由于股市运行机制的不成熟,美股市场上投机风气盛行。投资者不在乎上市公司的业绩,更重视公司是否存在哪种概念,这种概念是否被市场接受。几乎在股市每波上涨的时期,市场就能挖掘不同的题材进行炒作。但是概念股经过一段时间的验证,往往被证明一文不值,投资者也大多血本无归。
  在经历了上世纪60年代的“电子热”“并购狂潮”“养老概念”带来的冲击后,投资者逐渐回归理性,开始以个股的价值为基础,寻找合适的投资股票,当时宏观经济复苏催生的消费行业的繁荣与升级吸引了投资者的眼光。



  图为美国上世纪60年代的概念热潮




  C    “漂亮50”公司发展现状


  
  从行情来看,“漂亮50”公司在股市上的表现逐渐失色,尤其是1990年11月至2000年3月期间。1990年11月科技股行情开始启动,并逐渐成为美股当时牛市的投资主线,1990年11月至2000年3月期间纳斯达克指数上涨1286.4%,道琼斯工业指数、标普500指数分别上涨347.2%、393.0%,“漂亮50”公司累计平均收益率为456.7%。



  表为美国主要指数的涨跌幅
  从“漂亮50”的成分股来看,表现分化,部分成为跨越半个世纪的消费龙头。在“漂亮50”名单中,目前6家公司已被收购,12家已摘牌退市(包含私有化),32家仍存在,部分甚至成为伟大的企业,如百事可乐、麦当劳、强生、宝洁、迪士尼等。
  进入上世纪80年代后,“漂亮50”公司业绩增速放缓,整体表现不如从前,但分化趋势更明显,部分具有品牌效应的龙头公司走势仍较强。从1982年8月至今,“漂亮50”股票中迪士尼、可口可乐、麦当劳、强生、百事可乐涨幅最高,分别为157.1、132.7、130.7、130.2、125.8倍,同期道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数涨幅分别为24.5、21.0、34.2倍,而那些品牌效应较弱、业绩较差的“漂亮50”公司却没这么幸运,从1982年8月至今,露华浓、彭尼、柯达涨幅最低,分别为-69.6%、62.7%、76.8%。
  根据企业生命周期理论,成长期企业的业绩增长迅速,但进入成熟期后企业业绩增速相对会放缓。“漂亮50”公司在经历十多年的快速发展后进入成熟期,业绩增速有所放缓,“漂亮50”公司在上世纪70年代年化净利增速高达15.3%,而在80年代下降至7.4%,90年代略回升至8.2%。由于“漂亮50”成功的主要逻辑在于高成长的业绩,所以当现实业绩不及投资者预期时,市场对其追捧度也很快遇冷。上世纪80年代末期开始,美国消费支出增速变缓,经济需要新的增长点。此时的克林顿政府大力推进“信息高速公路”计划,第三次科技革命开始席卷美国经济的各层,在政策扶持和技术周期推动下,股市经历半导体、电脑硬件、软件、互联网的不断前进。

(转自:期货日报)