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市场预期低隐含波动率的因应之道

刘轻云突然和我说:“华尔街的谚语一点也没错,sell in may and go away。”最近一个多月,上证指数、沪深300指数及中证500指数跌得稀里哗啦的,手中持有股票的投资人损失惨重。
  “国内的股市实在太惨了,特别在全球指数迭创新高之际。”他叹了一口气说。
  我笑着对他说:“这不是正好吗?你喜欢卖出期权,你卖了一大堆认购期权来规避风险,你这个幸灾乐祸的家伙!”
  刘轻云一反嬉皮笑脸的状态,严肃地说:“只有中小型个股在跌,大型股跌幅有限,根本避不到什么险,加上5月12日上证50突然大涨,我反而被轧得哇哇叫,这都是人民银行顺应美国FED缩表的货币紧缩政策,造成流动性突然减少的结果。”
  我一本正经地说:“你可别误会了,人民银行的缩表行为并不代表货币政策紧缩的走向,今年3月份缩表8115亿元,透过公开市场收回流动性,但4月份又进行扩表,整体资产负债表维持基本稳定。”
  “这次监管单位关注的重点在银行间的同业业务,主要是商业银行发行的同业存单。原本同业存单只作为银行间的融资工具之一,但是后来成为许多股份制银行、地区银行扩张资产负债表的工具。近两年,同业存单发行量屡创新高,今年3月创下2.02兆元最大发行总额。后来,监管机构发现银行资金没有拿去放贷,反而大多透过银行同业的‘套利模式的理财产品’层层转让,最后投向了货币基金市场、债券市场及股票市场,这些理财产品若再透过委外操作放大杠杆,原本表内的钱,将移转至表外,变成扩大杆杠的表外理财。因此,近期的监管措施被解读成去杠杆、挤泡沫,但不意味着实质紧缩。等到下一季或年底国际市场因美国缩表而回调,国内却可能因流动性恢复及景气度良好反而表现相对强势。”这种马后炮式的解释似乎不太能说服刘轻云。
  刘轻云问道:“那你的意思是,在下一季前什么都不做了?”
  我说:“并不是这样的,从中长线来看,受政策影响,市场会逐步自我调整,但流动性恢复后,小型股的表现自然会优于大型股,到时候买入中证500或沪深300同时卖出上证50会有不错的获利机会。未来几个月可以观察一下,但这并不代表你现在什么事都不做,你没发现现在市场在政策的影响下有什么不一样之处吗?”
  刘轻云显得有点不耐烦:“别卖关子了,有话快说吧,最近的行情可愁死我了。”
  我说:“许多投资人似乎不太认同最近一周的反弹,因此,当50ETF上涨超过2.35时,你可以发现上证50期权所合成的期货价位与50ETF相比变成贴水情况,而前两周行情下跌时,上证50期权的合成期货与50ETF相比又变成升水了。市场似乎在以2.35为中心,行情上涨时不太愿意跟上去,下跌时也不太愿意跟下去,这应该和证监会主席年初的市场维稳政策有关。”
  刘轻云说:“那又怎么了,这个市场今年似乎没有正常过,这可以帮我赚到什么钱?你别再一本正经地胡说八道了。”
  我耐心地和他说:“虽然我们无法放空50ETF,并同步买入合成期货进行套利交易,但是对于手中持有50ETF的人或是手中有一篮子银行股的投资人,可以利用现在的行情降低手中持股成本。”



  我拿出笔记本电脑展示了最近一周合成期货与50ETF的走势图,然后向他仔细说明:“如果你在5月11日因为合成期货价格高于50ETF价格50元,买入50ETF同时卖出合成期货(如图A处),这时将有0.18%的获利潜能,可是由于5月12日行情大涨,合成期货由原先的升水50元变成贴水100元(如图B处),而你在此时平仓,两天获利可达0.5%。也就是说,你准备27000元,隔天即可获利150元,而且几乎是无风险的,就算行情不收敛,你也可以在5月24日将之结算交割掉。”
  刘轻云突然问:“但是如果合成期货较50ETF贴水,我们可以做的策略就比较受限了,因为我们无法放空50ETF去赚取中间的贴水价差,那这个策略只能一半的情况有用喽?”
  我说:“确实是如此。”
  这是国内期权与其目标资产的一个特殊关系,虽然投资者没有办法在有贴水时进行套利,但是可以用这种关系来降低成本,形成一个特殊的交易方式。
  举例来说,假设国内有某一文件产品是追踪指数的,其delta一直保持在70%,即投资者可以在50ETF上涨1%时获利0.7%,50ETF下跌1%时损失0.7%。也即投资者持有七成的仓位。
  当合成期货相较50ETF贴水时,投资者将手中的50ETF全数卖掉,去使用期权持有相同delta的合成期货多单。当合成期货相较50ETF升水时,投资者卖出合成期货的多单,同时使用50ETF去持有相同市值的多单。若一个月可以做三次转换交易,每一次有0.2%的利润,每个月将有0.6%的利润,一年下来比单纯持有50ETF多7.2%的报酬。
  我笑着说:“在变动不大的区间行情中,这种策略可说是最适合的交易方式了。”
  刘轻云灵机一动,说:“会不会最近的隐含波动率太低也是这样的原因呢?”
  我呵呵一笑,说:“我一直以为你只是个技术型的卖方交易者,想不到想象力那么丰富,开窍了呢。”
  市场上许多人觉得隐含波动率太低而陆续买入,但实际上由于把合成期货当成期权的根本资产来计算隐含波动率,目前市场上的预期心理因素,使得最近几个月行情下跌时合成期货跌得较50ET少,上涨时也较50ETF涨得少,故实际的波动率可能比预期更低。
  许多人说,5月17日50ETF下跌了0.88%,以目前不到7.5%的隐含波动率来看,期权的买方应该可以获利不少,但实际当天的合成期货才下跌不到0.6%,故近期的实际波动率确实低于由50ETF计算的实际波动率。加上投资者很难透过50ETF去对冲买方的期权仓位,因而根据50ETF近期波动而怀疑市场隐含波动率是否太低的人,最近应该讨不到太大的便宜。
  刘轻云拍了一下大腿暗自庆幸没有贸然进场买入,说道:“平常看你沉默寡言,想不到大肥肚子里东西还不少,为了谢谢你的指点迷津,我请你吃饭吧。”
  “那请我去上次你和女神芝芝去的那家吧,我对重色轻友的人绝不会手软的。”

(转自:期货日报)