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境内外市场“Sell in May”效应分析

并非偶然存在,而是具有极强的生命力







  学术界的研究



  学术界关于“Sell in May”的研究很多,2002年Bouman和Jacobsen在《美国经济评论》(The American Economic Review)上发表文章,对37个成熟与新兴市场1970—1998年的MSCI再投资指数进行分析,通过对比当年5—10月和11月—次年4月的指数收益率,发现除新西兰以外,其他36个市场都有明显的“Sell in May”效应。
  2013年Andrade、Chhaochharia和Fuerst将Bouman与Jacobsen的研究样本时间区间拓展至1998—2012年,分析结果显示37个市场全部存在“Sell in May”效应。随着样本时间区间的拉长,可以认为“Sell in May”效应并非偶然存在,而是在股票市场上具有极强的生命力。
  对于“Sell in May”产生的原因,学者多认为是假期、季节因素影响投资者情绪,进而影响其投资行为。Bouman和Jacobsen认为假期因素会对市场情绪和流动性产生影响,因此夏季假期长的市场“Sell in May”效应更加明显。Kamstra、Kramer和Levi研究发现,“Sell in May”效应与季节性情绪扰乱有关,夏季白昼时间短,投资者情绪相对低迷,风险偏好也有所降低,因此夏季与秋季股票市场可能走弱。Cao和Wei的研究成果认为温度的变化使得投资者情绪发生变化,进而影响股票收益率。



  境外市场的“Sell in May”效应



  根据Bouman和Jacobsen在2002年的统计数据和研究成果,1970—1998年间,纵向来看,37个研究对象中除了新西兰以外,其他36个市场的MSCI再投资指数在每年5—10月,无论是平均收益率还是总的收益率都明显要低于11月—次年4月。横向来看,37个市场在5—10月这6个月中,5个月录得负收益率的有16个,4个月录得负收益率的有11个,3个月录得负收益率的有9个,2个月录得负收益率的有1个。11月—次年4月间,37个研究对象有1个录得4个月的负收益,9个录得3个月的负收益,14个录得2个月的负收益,12个录得1个月的负收益,1个录得0个月的负收益。
  从全球主要股指的月度收益率情况来看,我们选取标普500指数、日经225指数、恒生指数、德国DAX指数和中国台湾加权指数5个研究对象,对其在1970年1月至2017年4月的月度收益率进行均值处理和中值提取,并分成两个区间:当年5—10月,11月—次年4月,可以看出,美国、日本、德国、中国香港地区和台湾地区的股市在5—10月的收益率明显低于11月—次年4月的收益率。同样,剔除极端值的影响后留下收益率的中值,“Sell in May”的效应也很明显。



  A股市场的“Sell in May”效应



  效应明显
  与境外市场类似,通过对数据的观察分析,可以发现A股市场通常存在较明显的“Sell in May”效应。A股市场是1997年以后才设置涨跌停板限制,因此分两个时间区间来看,一是1991年5月至2017年4月,二是设置涨停板后的1997年5月至2017年4月。以上证综指的月收益率为例研究对比后发现,A股设置涨跌停板之后,“Sell in May”效应更加明显。造成两者差异的一个重要原因在于A股设置涨跌停板之前,市场涨跌无序,1992年5月A股上涨177.23%,1994年8月A股上涨135.19%,两个极值影响考察数据的有效性。如果剔除这两个极值情况后,A股市场在设置涨跌停板之前的“Sell in May”效应也比较明显。
  不受趋势影响
  1997年A股市场重设涨跌停板后,共经历了5轮牛熊振荡市,根据资金进出、涨跌幅以及振幅等指标,我们对5轮牛熊振荡市进行了划分。从时间分布来看,牛市占比29.58%,平均每轮牛市持续17.75个月,牛市平均涨幅为97.52%;熊市占比23.75%,每轮熊市平均持续11.4个月,5次熊市的平均跌幅为46.67%;振荡市占比49.57%,振荡市平均持续时间为22.4个月,平均涨幅为1.4%。
  无论是牛市、熊市还是振荡市,5—10月的指数表现都要弱于11月—次年4月的指数,或是涨幅不及,或是跌幅更深。“Sell in May”无论在何种市场趋势下都是有效的。但从振荡市来看,由于其不具备单边趋势下的清晰逻辑,行情对周期性因素敏感度会提升,因此历史数据中的上证综指的区间收益率均值有正负之分。此外,在1997年5月至今的区间里,如果将上证综指月涨幅超过10%的行情定义为小反弹,那么在5次振荡市中共有6次小反弹,分别在1999年5月、2002年6月、2003年1月、2010年10月、2012年12月、2016年3月,时间多分布在年初和年尾。从这两个方面来说,我们认为振荡市中的“Sell in May”效应更加显著。
  创业板指数效应不明显
  选取上证综指(1991年5月—2017年4月)、沪深300指数(2002年5月—2017年4月)、创业板指数(2010年6月—2017年4月)、中证500指数(2005年5月—2017年4月)、上证50指数(2004年5月—2017年4月)为考察对象,通过测算考察对象的月收益情况,发现上述5个考察对象除了创业板以外,其余4个在5—10月的表现明显弱于同年11月—次年4月的表现,且“Sell in May”在中证500指数、沪深300指数和上证50指数上表现更加明显。其中原因一是由于创业板上市时间相对短,其考察样本比较少;二是自创业板上市至2015年7月间处在上升通道中,周期性因素对牛市影响不大;三是从成分股来看,创业板指数包含的制造业等周期性的行业的比重不大。



  表为我国股市牛市、熊市、振荡市情分布和表现
  周期性行业效应明显
  分行业来看,观察2005年5月—2017年4月,29个中信一级行业的区间平均收益率,非银金融、建材、建筑、轻工制造等行业在5—10月的表现要大大弱于11月—次年4月的表现;而医药、石油化工、食品饮料、国防军工等行业的“Sell in May”效应相对较弱。整体来说,周期性行业的“Sell in May”效应明显,消费性行业的“Sell in May”相对较弱。



  A股市场“Sell in May”效应的逻辑



  根据学者和专业研究团队的研究成果,境外股市的“Sell in May”效应主要源于季节、假期、气温等对投资者情绪的影响,但A股的“Sell in May”效应背后又有独特的逻辑:一是A股历来有“春季行情”规律,春季行情的支撑在于年初经济数据空窗、政策面多亮点、资金面整体宽松。进入二季度后,经济数据面临证伪压力,基本面上的逻辑面临挑战,加上年报和一季报的公布,企业盈利也进入验证期,叠加春节行情已经启动,只有数据持续改善并且好于预期,市场才有进一步上涨的动力。二是国内政策的亮点多集中在年末经济工作会议,年初地方两会、全国两会,5—10月则进入新政策公布淡季和已有政策落实期,市场可期待的热点和主题偏少,对投资情绪的提振作用也有限。
  自2016年1月至今,A股已经区间振荡17个月,2017年春节后,受益于基本面改善的预期和两会政策的驱动,A股走出一小波上涨。但进入二季度后,金融监管的收紧、基本面证伪压力的增加使得A股4月跌幅超过2%。未来影响A股的主要因素依然是基本面和金融监管,一方面去杠杆金融监管加强,另一方面金融监管的收紧会影响市场投资者的风险偏好,在存量博弈的振荡市中影响会被放大。此外,外围的特普朗政策、美联储加息和地缘冲突升级等因素也会对A股走势产生扰动。在目前市场情绪比较低迷、上行逻辑不清晰的背景下,“Sell in May”效应更值得投资者关注。

(转自:期货日报)