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海外机构投资者如何使用金融衍生品

 目的主要是改变资金规模和管理策略组合的系统性风险



  金融衍生品被机构投资者广泛应用
  近一个世纪以来,随着全球金融市场风险加剧,投资者对使用衍生品管理风险的需求不断增加,期权、期货等衍生品市场取得了高速发展。目前,很多海外投资机构都在使用衍生品,包括共同基金、对冲基金、保险基金、投资银行和商业银行等。美国、欧盟在法律法规层面对参与衍生品交易的基金类别没有具体限制(除货币基金外),只要求基金应在招募说明书中明确涉及衍生品的投资策略。
  海外机构投资者中,衍生品运用最多的是对冲基金。对冲基金里面70%—80%对冲策略使用的是衍生品工具,其中全球宏观策略的衍生品使用率最高,为93%;市场中性策略的衍生品使用率最低,为53%。57%的对冲基金使用股票衍生品,13%的对冲基金使用大宗商品衍生品。
  随着共同基金与对冲基金在产品形式和投资策略上的日渐趋同,衍生品工具也逐渐被广泛使用。目前而言,共同基金对衍生品投资的参与程度高,但是投资比例低,大中盘基金尤其如此。根据晨星数据,在美国市场表现优异的共同基金中,约有53%的大盘基金参与了股指期货,但投资比例不超过5%;中盘基金参与度为60%,投资比例不超过2%;小盘基金参与度为23%,投资比例不超过1%。另外,有相关研究表明,加拿大、澳大利亚的共同基金衍生品使用率比较低,欧洲国家的共同基金对衍生品的运用在不断增加,2005年已有60%的西班牙共同基金在投资中使用衍生品。
  专门针对保险基金使用衍生品的研究显示,在美国,期权是保险资金最常使用的衍生品工具,美国保险资金在衍生品上的资产分布,有53.59%运用到期权上。英国保险同业协会的统计也表明,期权是保险资金最常使用的衍生品,占到衍生品资金分布的大约44.83%。期权的运用主要分为持有资产和未持有资产但预期要持有。
  从全球最具代表性的六家大型投资银行(摩根大通、花旗、美国银行、汇丰银行、巴黎银行和德意志银行)衍生品使用情况来看,利率衍生品占绝大部分,2001年以来基本都维持在60%以上,其中,占比最大的是掉期合同,期货、期权也是投行使用的重要衍生品类型。
  衍生品工具的特性及功能
  分析运用衍生品的目的,需要先了解一下衍生品的种类和功能。常见的衍生品按基础资产可以分为五类:一是股票市场衍生品,收益挂钩于单只股票或者指数的产品,具体形式有股指期货、个股期权等;二是利率衍生品,收益挂钩于某个市场利率,例如国债利率,具体形式有国债期货等;三是信用衍生品,收益挂钩于某一信用事件,例如信用违约互换(2008年引爆美国次贷危机的CDS);四是外汇衍生品,收益挂钩于某一外汇走势,例如人民币-美元互换协议;五是商品市场衍生品,收益挂钩于某种大宗商品的价格,例如原油期货。
  此外,还有更为特殊的衍生工具,例如挂钩股票市场波动率的衍生工具、碳排放量期权以及复合衍生工具等。
  衍生品最突出的两个特性,一是在现时对未来可能产生的结果进行交易,要在未来时刻才能确定盈亏;二是保证金交易,只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易,即具有杠杆效应。这两个特性决定了衍生品的主要功能:价格发现和风险管理。当然衍生品具备四两拨千斤的作用,也常被用于投机套利。
  衍生品可以帮助实现风险管理,不过实现这种风险转移功能的首要前提是风险能剥离出来。风险归根到底还是由价格产生的,价格的波动就是风险。衍生品可以实现价格属性和其他所有权属性的分离,进行风险管理离不开衍生品。
  所谓的价格发现(Price Discovery)就是市场调整商品价格从而达到均衡价格的过程。真正的市场价格的形成需要一系列条件,如充分的流动性、市场的秩序化、公平竞争等,以使信息集中、市场透明,价格能真实反映供求,从而通过竞争形成公正的市场价格。衍生品市场能满足这些条件,衍生品和现货是通过跨市场的套利行为紧密联系在一起的,因为衍生品市场通常流动性会比较好,在交易上相对现货比较便利,所以很多市场信息,新的冲击首先反映在衍生品市场,然后再通过跨市场套利的行为从衍生品市场传递到现货市场,从而实现价格发现的功能。
  期权在海外基金中的应用
  海外机构投资者运用的衍生品中,最常被使用的是期货与期权。从国际经验来看,无论在发达国家还是在发展中国家,期权都以惊人的速度蓬勃发展。据美国期货业协会(FIA)对全球衍生品交易所的最新统计,2016年全球场内期货和期权总交易量再创新高至252.2亿手。期权能有效地规避市场系统性风险、增加投资者的现金流、降低资产的组合波动率、提高择时的策略效果。另外,期权还具有波动率交易、锁定股票买卖价格、新产品的创新设计等功能。
  有鉴于此,这里主要介绍一下海外机构投资者对期权的应用。运用期权的主要策略为多空策略,或者称为对冲型策略,希望通过期权能够保留收益的同时,对冲下行风险。
  基金有很多种类,而期权作为一种投资策略的实现方式主要运用在对冲基金和共同基金两大板块。对于共同基金,首要的投资目标是跑赢指数,因而多用静态的期权策略。常用的期权投资策略主要有保护性看跌期权策略、备兑看涨期权策略以及领口期权组合策略。基金公司运用保护性看跌期权组合,是希望保留组合上涨或者现货上涨的收益,同时又能够利用看跌期权来对冲未来大幅下跌的风险,但需付期权费。值得注意的是,如果市场预期会大幅下跌波动性增加,会导致期权权利金也有所上升,从而增加对冲成本。此时基金经理可能会更愿意选择调整持仓仓位来降低风险,或者会选择3个月左右期限的相对便宜的平值以及轻度虚值的期权来减少对冲成本。
  备兑看涨期权策略是基金公司最常用的期权策略,基金经理主要目的是用未来现货或期货头寸大幅上涨的潜在收益来换取价格下跌时的保护垫。该策略在小幅振荡行情市场以及小幅上升和小幅下降的市场都能有效降低亏损,或者实现超额收益。但是在大幅上涨市场中会损失一定的收益,并且在大幅下跌市场中,卖出期权所收取的权利金仍不足以弥补潜在的亏损。一些股票类基金公司一般会卖出3个月左右的看涨期权来组合策略,并且会选择平值或轻度虚值期权合约,从而降低股票上涨时收益损失的速率。
  基金公司运用领口期权组合策略一般是认为市场价格(股价)上涨幅度有限,但考虑到利用保护性看跌期权策略又存在较高的对冲成本,这种情况下他们愿意放弃上方收益,卖出看涨期权收取期权费来对冲买入看跌期权的成本。
  影响机构投资者运用衍生品的障碍
  相比个人投资者投资衍生品更多出于投机套利的目的,机构投资者运用衍生品工具主要是改变资金规模和管理策略组合的系统性风险。
  衍生品投资额占所有基金净资产价值的比重一般比较低,普遍在3%以下。最主要的原因是机构投资者为了优化风险收益特征,而不是准备完全改变它。从市场整体乃至经济整体而言,引入金融衍生品并且在风险控制制度完备的情况下使用衍生品大大地提高了市场的抗风险能力,并且很大程度上避免了市场出现巨幅波动,将波动微小化。实际上,这对机构投资者投资业绩的稳定性是大有益处的。影响机构投资者运用衍生品的因素有以下几点:
  基金规模
  一般来说,规模大的基金公司和规模大的基金更倾向于使用金融衍生品,并且运用金融衍生品比规模小的基金公司或基金更具深度和广度。大型基金比小型基金更倾向运用金融衍生品,主要原因是大基金拥有足够的资源,可以通过培训和聘用衍生品的专业人才来发展这方面的业务,更善于利用信息且具有规模经济效应,且对避险的需求更大。
  交易成本
  相对于同等金额的证券交易,以股指期货等金融衍生品建立仓位,取代直接买卖大量的现货投资标的,股指期货等金融衍生品的手续费与交易税等均比现货交易要低。
  金融衍生品的流动性
  衍生品的流动性是影响机构投资者运用金融衍生品的重要因素。如果推出的衍生品的交易量比较大,交易比较活跃,流动性好,机构投资者倾向选择交易活跃、流动性好的合约品种。
  政治经济的不确定性
  当政治、经济不安定的时候,管理的资产所承受的风险急剧提升,进而使机构管理的资产的避险需求大幅增加。此刻,对金融衍生品的需求也就随之增加。许多共同基金在政治或经济情况发生重大变化,进而影响到股市出现大幅波动时才会进入金融期货市场。
  法律条文的规定限制
  金融衍生品是把双刃剑,如果运用得当,可以有效规避市场风险,降低融资成本,提高收益率;如果运用得不好,衍生品的高杠杆作用也会导致投资者遭受巨大损失。如果运用不当,会放大市场风险。因此,在基金等机构运用金融衍生品方面,各个国家都有一些法律条文的规定和限制,对金融衍生品的使用和相关信息披露等都有比较明确的指导意见。
  回顾全球金融发展史,像1997年东南亚汇率危机、2008年美国次贷危机,几次大型的金融危机中,都有衍生品的身影,这也是金融各界人士对衍生品的运用争论不休的原因。如何理性运用金融衍生品,防止过度投机导致的金融风险出现,是我们应该关注的问题。

(转自:期货日报)