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政策利率上调将对股债形成冲击

继美联储加息之后,3月16日,中国央行相应提高了公开市场操作货币工具的政策利率。然而,3月下旬股市和债市不跌反涨,大宗商品尤其是黑色和化工品则出现了较大幅度的下跌。
  为何在央行继续提高政策利率之际股市和债市反而上涨呢?除了通胀压力回落和融资需求降温(补库放缓)两大因素之外,还和美联储加息下的人民币汇率持稳、央行公开市场重回净投放和利率传导机制滞后性有关。
  从股市来看,3月中游行业(包括钢铁、煤炭和有色等)景气度依旧较好,这使得相关板块上市公司(建材、建筑等板块)一季度业绩将维持去年三季度以来的向好水平。另外,支撑股市走高的另一个因素,人民币汇率稳定。2011年开始,股市除受经济增长基本面影响之外,还和人民币汇率有关。数据显示,3月16日央行公开市场利率上调之后,在岸人民币汇率反而从3月15日的6.9121升值至3月24日的6.8876,这意味着在国内PPI高企和制造业利润持稳下,股市周期性板块保持坚挺。此外,作为股市和债市上涨的共同必要因素——流动性保持充裕。3月24日当周共有2100亿元逆回购到期,累计净投放800亿元,上周净回笼1200亿元。
  从利率传导机制来看,一般央行提高政策利率(如公开市场操作利率、再贷款利率或再贴现利率),接着由于资金的替代效应、成本效应等作用,货币市场中的银行拆借利率、商业票据利率或银行间债券发行利率也会被传导而抬高。再接着,在短端利率抬高同时,长端利率(债券)也会因利差引发的套利和成本传导而相应上行。货币市场利率和债券市场利率上行引发银行负债成本增加,并相应提高资产端利率(对企业和居民贷款利率),最终引发社会融资成本上行。
  从数据上来看,中期和长期国债收益率则变动不大,意味着短期资金成本小幅抬升尚不足以引发长期资金紧张。
  不过,从中期走势来看,国内货币政策收紧是大势所趋,结合2017年管理层去杠杆的意图,美联储加息引发的中美利率联动效应,以及政策利率向市场利率传导的滞后效应,股市和债市二季度面临来自利率上行的滞后性冲击压力。
  首先,金融去杠杆期间维持偏紧的货币政策。一般来讲,金融加杠杆就是金融扩表过程中短久期负债撬动长久期资产,如果要实现金融去杠杆,必须要通过中性偏紧的货币政策整体上稳定短端负债利率。
  其次,按揭贷款需求在地产调控加码下不会很快大幅萎缩。央行一季度问卷调查显示,2017年一季度贷款总体需求指数为68%,较上一季度提高接近10.6个百分点。历史数据显示,2009年后,房价环比变动领先于贷款需求指数约三个季度。由此来看,在前期房价上涨滞后的影响下,2017年二季度贷款需求指数仍有上升可能。
  再次,中美两国利率协同和传导效应意味着国内市场利率最终向上。统计历史数据发现,中美国债收益率联动过程中,主要是美国国债收益带动中国国债收益同向变化。市场普遍预期2017年美国加息3次,而美债收益率通过通胀传导、融资替代和金融道理等途径驱动中国国债收益率向其靠拢。
  总之,短期在人民币汇率稳定,资金外流压力较弱,央行回归资金净投放和中上游企业利润暂时稳定的情况下,债市和股市并没有因央行提高公开市场操作利率而下跌是合理的。但是,伴随货币政策边际收紧,政策利率向市场利率传导的完成和房贷惯性需求释放,二季度政策利率上行对股债滞后性冲击不可忽视。  

(转自:期货日报)