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商品再平衡与再库存之年

煤炭供给仍有限制但有所松动,钢铁去产能,供给限制将加剧



  展望2017年,我们认为整体商品依然处于低库存周期,库存温和回升;全球通胀回升有利商品价格,能源和原料价格上涨提升商品生产成本;地产、汽车和家电等行业的周期回落将拖累商品需求且下半年体现更加明显。
  市场表现:商品指数自低点反弹50%,部分品种突破前高
  我们统计了本轮商品期货价格自上一轮周期高点以来的变化情况:国内商品从2010—2011年开始普遍调整,文华商品指数2011年2月11日见顶之后经过近5年调整在2015年11月23日见底,而自2015年低点以来,文华商品指数反弹幅度达到53%,不过距离2011年高点仍有38%的上涨空间。
  分品种来看,部分商品已经接近或者高于前期高点,如锌(13%)、铅(15%)、焦炭(-9%)、焦煤(21%)、动力煤(10%)、热卷(10%)、白糖(-3%)、菜粕(-1%),我们将此类商品定义为超涨商品。当然也有商品距离前高依然遥远,如白银(-63%)、铁矿石(-50%)、PTA(-122%)、橡胶(-111%)、沥青(-75%)、玉米(-56%)、棕榈油(-57%)、棉花(-98%),我们将此类商品定义为超跌商品。将商品指数波动幅度作为参照基准,建议投资者从超涨商品中寻找空头配置,在超跌商品中寻找多头配置。
  资金流向:市场相对看好有色和原油
  ETF配置流向——机构超配商品,资金流入商品ETF与商品股票ETF
  2016年以来,商品ETF总体资金净流入,但商品ETF近三个月以来出现了资金净流出的情况。不同类别资产分化较为明显,其中农产品与能源类ETF资金流出较为明显,但商品指数与有色金属ETF资金依然加速流入,隐含市场对明年商品指数以及有色金属的走势相对乐观。需要注意的是,由于部分商品依然呈现较高的近月贴水结构,即远期价格部分反映了未来价格上涨的预期,ETF换月展期将面临损失,因此看好远期价格上涨的投资者会偏向用商品股票类ETF押注。
  比较典型的例子就是原油,在2016年11月30日OPEC达成减产协议之后,由于市场普遍预期供需再平衡时间点提前至2017年上半年,因此期货市场的投资者以买入2017年3月到9月的期货合约为主,从而押注库存下降的时间点,这种预期的Price in导致了原油远期曲线近端依然陡峭。而原油ETF如USO等考虑到流动性以及跟踪误差等因素,通常以买入近月合约为主,并在合约到期临近时进行展期,因此在市场呈现近月升水的格局时可以作为中长期配置工具,但近月贴水结构时只能作为阶段性交易型工具,相对的美国油气上游生产商的股票出现了配置价值(未来有望量增价涨)。
  我们看到2016年11月30日OPEC达成协议当天,投资者反而卖出前期买入的USO基金ETF,买入SPDR油气上游勘探与开采公司的股票ETF(XOP),因此原油ETF的资金流出不能等同于市场不看好油价,更多是配置工具选择的问题。
  持仓结构——基金集中做多风险商品,但仓位已经较为拥挤
  从我们跟踪的主要国际商品的持仓结构来看,今年上半年基金多头持仓兴趣主要集中在避险商品,如贵金属与软商品,我们看到黄金、白银、白糖与棉花基金多头持仓变动与价格保持着高度的相关性(增仓上涨,减仓下跌),与此同时,作为工业品龙头的铜和原油,2016年三季度之前行情主要由基金空头主导,体现在空头交易拥挤、增仓下跌,而踩踏平仓往往导致上涨。三季度之后,市场风格发生切换,贵金属与软商品基金多头开始持续减仓离场,而原油和铜多头开始主动增仓,多头增仓与价格上涨的联动性增强,基金多头配置从避险商品向风险商品转移。
  因此从2016年彭博商品不同板块间的收益情况看到,2016年三季度之前,贵金属与软商品领跑其他板块,但三季度之后有色与能源板块后来居上。截至目前,我们看到基金依然在增持原油、铜等工业品的多头头寸,预计2017年原油和铜的上涨动力依然来自基金多头的增持力度,不过如果增持驱动逻辑发生转变,多头踩踏离场导致的调整也将较为剧烈。
  库存周期:预计库存温和回升
  基于库存是衡量商品所处周期的重要指标,我们将商品分成两个大周期:供大于求对应库存积累;供小于求对应库存下降,同时在两个大周期之下,我们根据库存变化的速度分成六个阶段,即过剩加剧,库存加速积累;过剩缓解,库存积累缓和;供求平衡,库存见顶回落;短缺扩大,库存加速下降;短缺缓和,库存下降放缓;供求平衡;库存见底回升。我们根据目前各个商品平衡表将其分布在这六个不同阶段当中,同时用箭头来刻画其基本面在2017年演变的趋势。
  2015到2016年,随着市场自发的供给出清以及国内供给侧改革的强力推进,供给收缩需求企稳下,主要工业品进入了库存快速下降的周期(第四阶段),2016年三季度主要工业品库存基本处于低位,叠加下游季节性补库,运力紧张,以黑色板块为主的商品价格出现猛烈上涨,而铁矿石库存虽然持续积累,但由于高品位矿结构性短缺,价格也跟随钢材上涨。而到了四季度,随着季节性需求回落以及发改委放开煤炭330工作日,我们看到部分工业品库存已经出现见底回升,如动力煤、螺纹钢等。展望2017年,我们认为部分处于第五、第六阶段的商品库存可能出现积累,但考虑到供给侧改革推进、环保限产以及下游补库等因素,库存回升的速度将较为温和,预计价格重心将依然处于高位,同时处于第二、三阶段的商品随着平衡表的转好大概率出现去库存,价格可能出现加速上涨。



  图为主要工业品2016—2017库存周期演变趋势



  图为主要农产品2016—2017库存周期演变趋势
  配置建议:买入有色与农产品,卖出黑色对冲地产下行
  总体判断——价格重心上移,节奏上预计前高后低
  整体商品依然处于低库存周期,库存温和回升;全球通胀回升有利商品价格,能源和原料价格上涨提升商品生产成本;地产、汽车和家电等行业的周期回落将拖累商品需求且下半年体现更加明显。
  主导逻辑——供给弹性VS终端需求周期性走弱
  从需求看,地产调控政策将导致房地产销售、投资以及新开工面积周期性回落;汽车购置税的上调导致汽车产销同比增速的回落;家电、装修行业也将受到房地产行业的拖累。国内绝大部分工业品需求将受到地产周期走弱的拖累,同比增速将有所回落甚至出现负增长(如玻璃、螺纹钢等),板块利空影响排序为黑色>有色金属>能源化工>农产品。
  从供给看,商品价格的复苏改善生产企业利润,使得企业有增产动力,但根据我们对各个商品的判断来看,受到多种因素影响,商品边际供给的复产可能并不顺畅,考虑到商品的产能周期与产量变动,我们将明年商品的供给驱动分成以下几类:
  一是产能和产量增长都受到限制,动力煤、焦煤、焦炭、钢材(钢铁供给侧、中频炉去产能)、玻璃(受环保影响,纯碱和玻璃产出受限)。
  二是产能增长,但产量增长受到限制,铝(上游氧化铝)、精炼铜(上游铜精矿)、精炼镍(上游镍矿)、精炼锡(上游锡矿)、原油(OPEC限产)。
  三是产能增长且前期限制可能解除,锌(精炼锌产能增速不大,但锌矿短缺到恢复,嘉能可复产)、塑料(产能增速较高,进口和回料恢复)、沥青(炼厂从焦化料转产沥青)、天胶(极端天气限制割胶)、铁矿石(高品位矿供应增加)。
  四是没有限制,但产能、产量低速增长,PTA(产能过剩,加工费低迷)、甲醇(一体化装置投放为主,净投放量较低,进口依存度提高)。

  总结来看,我们预计有色金属(除锌外)受到上游矿的限制,供给瓶颈将较为突出;煤炭供给仍有限制但有所松动,钢铁去产能,供给限制将加剧;能化商品供给受限制少,相对宽松;极端天气缓和,农产品供给更多取决于自身周期。

(期货日报)